MBMC 觀察：跨越鴻溝領航，RWA 通證化發行人及市場參與者監管合規路徑與藍圖指引總結

一、執行概覽與市場根基

1. RWA 通證化：核心價值、全球態勢與監管前瞻

• 核心價值：作為傳統金融資產與區塊鏈技術融合的關鍵趨勢，RWA 通證化可提升資產流動性與透明度，實現碎片化所有權及可編程結算，覆蓋房地產、黃金、國債、公司債券等廣泛資產類型，助力重塑市場結構、降低交易對手風險。

• 全球態勢：截至 2025 年，RWA 鏈上資產規模突破 250 億美元，在機構試驗、代幣化基金等領域快速擴張，但流動性仍是核心制約，問題源於嚴格監管門檻、託管集中化、合格投資者白名單機制及缺乏高效去中心化交易場所。

• 監管前瞻：國際監管態度分化，新加坡金管局（MAS）通過「Project Guardian」推動商業化，香港證監會（SFC）、金管局（HKMA）出台分階段指引；部分地區沿用現有法律框架，強調「通證化證券仍屬證券」，增加合規成本。行業呼籲統一聯邦監管，以消除不確定性、釋放流動性。

2. 市場根基：核心發行機構及財務表現概覽

• 機構參與：傳統金融（TradFi）巨頭推動 RWA 主流化，代幣化國債是目前成熟度最高、規模最大的產品類別；超 119 家發行方覆蓋私人信貸、房地產等領域，BlackRock、Franklin Templeton、WisdomTree 等資管公司帶來機構信任與市場曝光。

• 財務表現：2025 年第三季度，Franklin Resources（股票代碼 BEN）EPS、營收分別超預期 2.08%、29.56%，資產管理規模（AUM）達 1.61 萬億美元，但盤前股價下跌 6.38%，反映市場對其數字資產領域戰略轉型成本、執行風險的擔憂；BlackRock（BLK）、WisdomTree（WT）股價分別微漲 0.02%、上漲 1.75%，行業普遍認可 RWA 為下一代增長點。

二、證券法：發行人合規面臨的「三叉戟」式挑戰

美國證券交易委員會（SEC）核心關注 RWA 通證是否屬「證券」，認定後需遵守註冊規定或豁免條款。

1. 通證化資產定性核心：《Howey 測試》的主導作用

• 《Howey 測試》（1946 年确立）是判斷通證是否構成「投資合同」（證券）的核心依據，包含四要素：存在投資資金、資金投入共同事業、投資者期望獲利、利潤源於他人努力。

• SEC 及法院判決（如 Barry 案）均強調該測試的有效性，其中「他人的努力」是 RWA 項目最大挑戰。若發行方 / 管理人的運營、管理活動推動項目獲利（如通證化房地產中負責租戶招募、物業維護），通證易被認定為證券。多數高價值 RWA 需主動管理，發行人通常需接受其證券屬性。

2. 合規發行路徑 I：私人配售豁免（Regulation D: Rule 506 (b) vs. 506 (c)）

• Rule 506 (b)（傳統私人配售）：可向無限數量合格投資者及最多 35 名非合格投資者發行，禁止一般性勸募（公開宣傳），合格投資者通過問卷自我認證。

• Rule 506 (c)（公開私人配售）：允許公開廣告、一般性勸募，但僅面向合格投資者，且需核實投資者身份（更高強度盡職調查）。

• 兩類路徑均需在首次出售後 15 天內向 SEC 提交 Form D 備案，發行的 RWA 通證為限制性證券（有轉售限制）；Rule 506 (c) 更適合傾向快速向機構 / 高凈值投資者募資的項目。

3. 合規發行路徑 II：小額公開募資豁免（Regulation A+）

• 類似「迷你 IPO」，適用於希望拓展零售投資者、實現碎片化所有權的發行人，分兩個層級：

• Tier 1：12 個月內最高募資 2000 萬美元，無需經審計財務報表，但受各州「藍天法」約束，跨州發行複雜。

• Tier 2：12 個月內最高募資 7500 萬美元，需經審計財務報表及持續事後報告，聯邦法優先於州級「藍天法」，但非合格投資者購買金額不得超年收入 / 淨資產的 10%。

• Tier 2 是實現 RWA 廣泛可及性的主要路徑，但合規成本高；高價值、機構驅動的 RWA 項目更傾向選擇成本更低的 Reg D 506 (c)。

4. 跨境發行合規：Regulation S 的適用性與限制

• Regulation S（S 條例）為 RWA 項目向美國境外非美國人發行提供免註冊豁免，需採取「防護措施」（如禁售期、轉售限制）防止通證流回美國市場。

• 區塊鏈技術可通過智能合約自動執行地理限制與轉售鎖定，提升合規效率與可靠性。

三、交易與託管：市場基礎設施的 SEC 要求

SEC 將監管延伸至 RWA 二級市場，聚焦交易場所合規性與中介機構客戶資產保護。

1. RWA 證券的交易場所：替代交易系統（ATS）的強制要求

• RWA 通證若被認定為證券，美國境內二級市場交易必須在受監管場所開展，多數平台需註冊運營替代交易系統（ATS）。

• ATS 符合「交易所」定義，但依據 Regulation ATS 豁免註冊為國家證券交易所，運營方需先註冊為經紀商 - 交易商（BD）並提交初始運營報告。

• 此要求確保交易可審計、市場可監控，但與去中心化金融（DeFi）的無許可、點對點交易模式衝突，限制 RWA 流動性。

2. 經紀商 - 交易商的註冊與運營義務

• 經紀商 - 交易商（BD）是 RWA 證券交易核心中介，需在 SEC 和金融業監管局（FINRA）註冊，遵守《證券交易法》下的淨資本規則（Rule 15c3-1）與客戶資產保護規則（Rule 15c3-3），保障財務穩健與客戶資產安全。

3. 核心難題：Rule 15c3-3 下的客戶資產「保管與控制」

• Rule 15c3-3 要求 BD 對客戶「全額支付和超額保證金證券」確立並維持「實物占有或控制」，傳統解釋基於有形資產 / 證券憑證，而 RWA 通證的「控制」依賴私鑰保管，如何證明私鑰控制等同「實物占有或控制」是結構性難題，未達標則無法合法託管。

4. 特殊目的經紀商（SPBD）框架的臨時救濟與未來修訂

• 2020 年 SEC 推出臨時救濟，允許符合條件的特殊目的經紀商（SPBD）在合理認定已獲「實物占有或控制」的前提下，免受執法行動影響，SPBD 需滿足業務僅限數字資產證券、建立風險防控政策、充分披露風險等條件。

• 臨時救濟期（2020 年 12 月生效）將於 2025 年底 / 2026 年初到期，面臨「合規懸崖」風險；SEC 已啟動 Rule 15c3-3 修訂（如要求日常儲備金計算），市場迫切需要永久、明確的數字資產託管規則，以維持市場接入與機構信心。

四、金融犯罪防治：FinCEN 的 MSB 與 AML/KYC 要求

美國 RWA 平台需遵循金融犯罪執法網絡（FinCEN）依據《銀行保密法》（BSA）制定的反洗錢（AML）、反恐怖主義融資（CFT）要求。

1. FinCEN 對「貨幣服務業務」（MSB）的界定與註冊要求

• 涉及資金或虛擬貨幣轉移的 RWA 平台，易被認定為貨幣服務業務（MSB），尤其是匯款機構；FinCEN 明確匯款服務涵蓋所有加密貨幣，RWA 通證代表基礎資產價值，相關平台幾乎必入 MSB 监管範疇。

• MSB 擁有者 / 控制人需在業務成立 180 天內向美國財政部提交 FinCEN Form 107 註冊，每兩年續期，未按時註冊面臨民事、刑事處罰。

2. 強制性 AML/KYC 與交易監控機制

• MSB 需建立全面書面 AML/CFT 合規程序，包含內部控制機制、獨立合規測試、指定合規官；KYC 環節需嚴格核實交易雙方身份，機構投資者、跨境大額交易需執行增強型盡職調查（EDD）。

• 需持續監控交易，按 BSA 要求向 FinCEN 報告可疑活動（SAR），並保留交易記錄至少五年，供监管機構審查。

3. 資金劃轉的「旅行規則」（Travel Rule）實施

• 若 RWA 通證交易屬「資金劃轉」且金額≥3000 美元，需遵守旅行規則：作為虛擬資產服務提供商（VASP），需向接收方金融機構傳輸發起人（發送方）、受益人（接收方）的身份信息（姓名、賬號、交易詳情）。

• 旅行規則無法僅靠智能合約執行，平台需採用許可層或白名單機制，鏈下執行身份驗證與盡職調查，再將結果映射至鏈上，導致 RWA 去中心化、無許可特性弱化，託管與流動性向受监管實體集中。

4. 去中心化組織（DAO）的合規挑戰與責任劃分

• RWA DAO 的 MSB、BSA 合規責任歸屬複雜，FinCEN 指出虛擬貨幣「管理者」「交易者」構成 MSB；监管機構可能穿透 DAO 結構，認定控制關鍵功能（如基礎資產與通證法律關聯、多重簽名錢包管理）的實體 / 個人為「管理者」，強制其承擔 MSB 註冊、AML、旅行規則義務。

五、跨部門協作與非證券類 RWA 合規

美國 RWA 监管由多部門協同，貨幣监理署（OCC）、商品期貨交易委員會（CFTC）發揮關鍵作用。

1. 銀行業對 RWA 的介入：OCC 监管態度轉變

• OCC 負責监管聯邦特許銀行，2025 年其撤回加密資產風險聯合聲明，減輕銀行參與加密相關活動的合規負擔，鼓勵銀行探索 RWA 通證託管、交易服務。

• OCC 態度轉變推動 RWA 市場成熟：銀行若獲準託管 RWA，可提供符合 Rule 15c3-3 要求的解决方案，解決「保管與控制」難題，提升機構投資者信心、RWA 流動性與市場採用率。

2. 通證化大宗商品的 CFTC 管轄權邊界

• 通證化大宗商品（如黃金、農產品）可能歸 CFTC 管轄，其管轄聚焦執行環節；若項目採用「間接通證化」（通證代表持有商品的法律實體權益），需剖析技術、公司、合同安排 —— 即便底層資產是商品，若通證符合《Howey 測試》的投資合同特徵，仍可能被認定為證券，面臨 SEC、CFTC 雙重审查。

3. 美國监管機構的未來方向：呼籲聯邦層面一致性监管

• 行業亟需統一、可預測的聯邦监管框架，當前分散的监管要求（SEC 管發行交易、FinCEN 管反洗錢、OCC 管銀行接入）阻礙創新。

• 未來监管將聚焦三領域：明確中介機構（BD、ATS、銀行）的數字資產運營許可，解決 Rule 15c3-3 永久性問題；協調國內 AML/KYC 要求與 FATF 等全球標準；確保底層資產法律權益與鏈上通證權益的可執行聯繫（法律結構設計優於區塊鏈技術選擇）。

六、總結

1. 美國 RWA 合規的戰略要點

• 當前 RWA 市場處於合規驅動的轉型階段，發行人與參與者需正視「多數 RWA 通證屬證券」的現實，通過精準法律結構設計應對複雜监管。

• 雙重合規壓力：SEC 方面，需判定資產證券屬性，選擇 Reg D、Reg A+ Tier 2 等發行路徑，確保二級市場在合规平台交易，並盡快解決 SPBD 臨時救濟到期後的託管問題（OCC 態度轉變帶來銀行介入機遇）；FinCEN 方面，平台幾乎必為 MSB，需全面落實 AML/KYC、旅行規則，技術上採用許可型模式，犧牲部分去中心化特性。

• RWA 未來增長取決於傳統金融巨頭參與度與聯邦监管一致性，唯有將技術創新建立在紮實的法律、监管基礎上，才能跨越监管障礙，釋放流動性潛力。